来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期(qī)存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美(měi乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的(de)回报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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