平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析>一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析ng>当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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