“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出(chū)现像过去十(shí)年的(de)系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关(guān)注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的(de)资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的(de)预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司(sī)一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)也(yě)因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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