核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依然不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面rong>信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性的(de)关键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于(yú)财(cái)政预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面(zào)业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。