平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度(dù)，且提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪réng)然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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