核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的>

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人(rén)工耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的(de)原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(r耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的uò)；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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