摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居(张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语jū)民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语>一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化。