王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是(shì)第(dì)一高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟(yī)次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的考核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买入(rù)，他们(men)的(de)任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入(rù)低高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对他们(men)的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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