文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与(yǔ)非银机(一滴水多少ml 一滴水多少克jī)构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对货币政策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō一滴水多少ml 一滴水多少克)动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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