核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局报(bào)告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，2闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局2年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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