文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式(shì)来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球(qiú)最大(dà)的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回购和(hé)分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思rong>

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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