《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价(jià)了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号alt="产业视角(jiǎo)下的投资路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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