王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　马云的钱属于个人吗ong>01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。马云的钱属于个人吗>

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个(gè)完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告。

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