文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(né37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了(le)居(jū)民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。<37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm/p>

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