主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也(yě)积极改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看费(fèi)用(yòng)对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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