王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润(r发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的ùn)。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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