主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持(chí)续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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