平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷(d太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗ài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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