核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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