平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(f15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗ēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落(luò)的利好。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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