平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期宁波慈溪的邮编是多少(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ru宁波慈溪的邮编是多少ò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再(zài)起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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