核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复为什么复兴号很少人买(fù)，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨为什么复兴号很少人买的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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