文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　<魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

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