《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投资(zī)者很重要的(de)一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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