文(wén)丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架(jūn)预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持(chí)同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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