核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明显兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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