文(wén)丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短期内，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有(yǒ加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差u)进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差(chù)于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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