平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩)有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

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