平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿fe2o3是什么化学元素元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)fe2o3是什么化学元素票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)fe2o3是什么化学元素低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的(de)影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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