分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了(le)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边(biān)际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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