摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、42无法企及是什么意思，不可企及是什么意思00亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(无法企及是什么意思，不可企及是什么意思yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是无法企及是什么意思，不可企及是什么意思居民存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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