分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门)、表外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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