摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞)民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融(róng)资和(hé)企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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