平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢(huī)观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(d观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单uì)净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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