分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗续(xù)信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

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