核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居(jū)民部(bù)门(mén)对资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资(精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思zī)金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的(de)推动(dòng)效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社(shè)融(róng)和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīn精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思g)济内生(shēng)动能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的(de)关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部(bù)门(mén)持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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