来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季度(dù)统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米xì)来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米