平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cú萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市n)在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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