文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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