文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适(shì)度(dù)放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力)度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严格按(àn)照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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