文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhè北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日ng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日)。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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