来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、831143是什么意思基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存831143是什么意思款，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来(lái)观(guān)察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少次，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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