主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(战狼3什么时候上映？huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以战狼3什么时候上映？期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企业利(lì)润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费(fèi)降费(fèi)的企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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