王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明(míng)了过去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微业务(wù)的(de)中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克>【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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