核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性(xìng张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在(zài)前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能(néng)指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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