《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在(zài)最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的(de)主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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