王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōm开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名ng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确(què)实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代(dài)的(de)投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的(de)中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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