平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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